张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期

：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：夏雪（微信 SuperSummerSnow）

报告摘要

2023年12月29日，中国外汇交易中心公告调整CFETS人民币汇率指数货币篮子的权重。新版指数自2024年1月1日起生效。

一、2024年CFETS篮子权重有何变化？

2017年起，中国外汇交易中心每年评估一次CFETS的货币篮子，2020年开始每年底调整一次货币权重，新权重适用于下一年。权重调整依据是贸易份额变化。2023年CFETS数据采用的是2021年贸易数据，2024年新版CFETS则参照2022年度贸易数据。主要变化在于：1、篮子权重依然较为集中在几大主要贸易伙伴的货币上，不过集中度边际下滑明显（图1）。CR5为61.05%，较2023年下滑2.34个百分点。2、其中，传统的发达市场主要贸易伙伴币种权重下滑（图2）。与贸易相对份额的变化对应，传统贸易伙伴如美国、欧盟、日本、韩国等经济体的币种权重有所下调，分别较2023年下降0.37%、0.13%、0.79%、0.46%至19.46%、18.08%、8.96%、9.05%。3、新兴市场主要贸易伙伴币种权重明显提升（图2）。俄罗斯、沙特、阿联酋、马来西亚等国货币权重均有所上调，分别交2023年提升0.75%、0.5%、0.49%、0.47%至4.6%、2.79%、2.39%、5.11%。4、拉长时间来看，主要发达市场币种中，美元、日元、韩元权重持续下滑，欧元权重先升后降，澳元权重波动（图3）；主要新兴市场币种权重则呈现波动抬升趋势，包括马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、泰铢、沙特里亚尔、墨西哥元、阿联酋迪拉姆等（图4）。二、新权重下人民币汇率的内外盘联动分析框架有何变化？根据上述CFETS指数编制公式，可以推导出人民币汇率的“内外盘联动分析框架”，即：CFETS变动+美元兑人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值代入各币种2024年权重，得到新权重下人民币汇率内外盘联动分析框架的系数（图5）。1、新权重下，美元指数波动对人民币中间价的影响系数进一步下滑。新权重下，美元指数篮子货币在CFETS篮子中的权重有所下滑，导致美元指数对美元兑人民币中间价的影响进一步微降，影响系数由0.348降为0.341，意味着美元指数主动升值1%（即美元兑美元指数篮子中所有货币同步升值1%），人民币兑美元中间价的贬值压力由0.348%降为0.341%（图6），为连续第3年下滑。2、新权重下，美元指数波动带来的人民币贬值压力测试结果：针对新权重下美元指数波动带来的人民币贬值压力做测试，如图表7所示，新权重下，美元指数由当下103.23的价格水平“主动升值”约3.4%至106.8左右，给美元兑人民币中间价带来的贬值压力约为1.2%，对应着人民币中间价由当下7.12左右贬至7.2附近。三、海外重要数据回顾及高频数据跟踪1、市场对美欧日央行加息/降息预期见图8。与上周五相比，本周市场①对美联储预期变化不大，联邦基金期货定价联储5月开始降息，全年降息5.4次。②对欧央行降息预期变化边际升温。预期首次降息在6月，一次性降50bps。全年降息5.7次，上周预期全年降息5.3次。③对日央行加息预期增强。预期首次加息在6月，全年加息2.3次。2、主要经济数据回顾1）美国多个经济数据超预期，显示经济韧性。如，消费方面，12月零售销售环比0.6%（彭博一致预期0.4%），1月密歇根大学消费者信心指数78.8（彭博一致预期70）；生产端，12月工业产出环比0.1%（彭博一致预期0%）；地产方面，12月新屋开工年化总数146万户（彭博一致预期143万户）。2）欧元区工业生产不及预期，11月工业生产同比-6.8%，彭博一致预期-5.9%，前值-6.6%。3）日本通胀符合预期，12月核心CPI同比2.3%，符合彭博一致预期，前值2.5%。风险提示：汇率形成机制进行大幅改革、中国贸易结构大幅波动

报告目录

报告正文

一、2024年CFETS篮子权重有何变化？

2017年起，中国外汇交易中心每年评估一次CFETS的货币篮子，2020年开始每年底调整一次货币权重，新权重适用于下一年。权重调整依据是贸易份额变化。

2023年CFETS数据采用的是2021年贸易数据，2024年新版CFETS则参照2022年度贸易数据。主要变化在于：

1、篮子权重依然较为集中在几大主要贸易伙伴的货币上，不过集中度边际下滑明显（图1）。CR5为61.05%，较2023年下滑2.34个百分点。

2、其中，传统的发达市场主要贸易伙伴币种权重下滑（图2）。与贸易相对份额的变化对应，传统贸易伙伴如美国、欧盟、日本、韩国等经济体的币种权重有所下调，分别较2023年下降0.37%、0.13%、0.79%、0.46%至19.46%、18.08%、8.96%、9.05%。

3、新兴市场主要贸易伙伴币种权重明显提升（图2）。俄罗斯、沙特、阿联酋、马来西亚等国货币权重均有所上调，分别交2023年提升0.75%、0.5%、0.49%、0.47%至4.6%、2.79%、2.39%、5.11%。

4、拉长时间来看，主要发达市场币种中，美元、日元、韩元权重持续下滑，欧元权重先升后降，澳元权重波动（图3）；主要新兴市场币种权重则呈现波动抬升趋势，包括马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、泰铢、沙特里亚尔、墨西哥元、阿联酋迪拉姆等（图4）。

二、新权重下人民币汇率的内外盘联动分析框架有何变化？

CFETS指数为加权几何平均指数，即：

根据上述CFETS指数编制公式，可以推导出人民币汇率的“内外盘联动分析框架”，即：

代入各币种2024年权重，得到新权重下人民币汇率内外盘联动分析框架的系数（图5）。

1、新权重下，美元指数波动对人民币中间价的影响系数进一步下滑。

新权重下，美元指数篮子货币在CFETS篮子中的权重有所下滑，导致美元指数对美元兑人民币中间价的影响进一步微降，影响系数由0.348降为0.341，意味着美元指数主动升值1%（即美元兑美元指数篮子中所有货币同步升值1%），人民币兑美元中间价的贬值压力由0.348%降为0.341%（图6），为连续第3年下滑。

2、新权重下，美元指数波动带来的人民币贬值压力测试结果：

新旧权重下美元指数波动对人民币中间价的压力测试对比如图表7所示。新权重下，美元指数由当下103.23的价格水平“主动升值”约3.4%至106.8左右，给美元兑人民币中间价带来的贬值压力约为1.2%，对应着人民币中间价由当下7.12左右贬至7.2附近。

三、海外重要数据回顾及高频数据跟踪

（一）本周重要数据回顾

1、市场对美欧日央行加息/降息预期

见图8。与上周五相比，本周市场对美欧日央行加息/降息预期变化：①对美联储预期变化不大，联邦基金期货定价联储5月开始降息，全年降息5.4次。②对欧央行降息预期变化边际偏鸽。预期首次降息在6月，一次性降50bps。全年降息5.7次，上周预期全年降息5.3次。③对日央行加息预期增强。预期首次加息在6月，全年加息2.3次。

2、主要经济数据回顾

1）美国多个经济数据超预期，显示经济韧性。如，消费方面，12月零售销售环比0.6%（彭博一致预期0.4%），1月密歇根大学消费者信心指数78.8（彭博一致预期70）；生产端，12月工业产出环比0.1%（彭博一致预期0%）；地产方面，12月新屋开工年化总数146万户（彭博一致预期143万户）。

2）欧元区工业生产不及预期，11月工业生产同比-6.8%，彭博一致预期-5.9%，前值-6.6%。

3）日本通胀符合预期，12月核心CPI同比2.3%，符合彭博一致预期，前值2.5%。

（二）未来一周重要经济数据及事件

（三）周度经济活动指数

美国经济活动指数小幅反弹。1月20日当周，美国WEI指数升至1.9，上周为1.7。

德国经济活动延续回升趋势。1月21日当周，德国WAI指数升至0.09，上周为0。

（四）需求

1、消费：美国零售销售同比维持相对高位

商品消费方面，美国零售销售同比维持相对高位。1月20日当周，美国红皮书商业零售同比为5.2%，1月13日当周为5%。

2、出行：近期欧洲航班数量下降

本周全球执行航班数量基本持平2023年同期。截至1月27日的一周内，全球执行航班数量累计为122.2万架次，2023年同期为122.4万架次。

近期美国执行航班数量走平，欧洲主要国家航班数量下降。截至1月27日的一周内，美国执行航班数量累计为5万架次，环比微幅上涨0.3%，欧洲执行航班数量累计为5.36万架次，环比上周下降1.8%。

3、地产：美国抵押贷款利率微幅反弹，房贷申请数量回升

本周美国抵押贷款利率微幅反弹。1月25日，美国30年期抵押贷款利率反弹至6.69%，上周为6.6%，上上周为6.66%。

近期美国抵押贷款申请数量回升。1月19日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）录得218.2，较一周前上涨约3.7%。

（五）就业：美国初请失业金人数反弹

近期，美国初请失业金人数反弹。1月20日当周，美国初请失业金人数升至21.4万人，1月13日当周为18.9万人。

美国续请失业金人数继续小幅回升。1月13日当周，美国续请失业金人数为183.3万人，1月6日当周为180.6万人。

（六）物价：大宗商品价格持续回升，美国汽油零售价格有所反弹

近期，大宗商品价格持续回升。1月26日，RJ/CRB商品价格指数录得273.6，环比前一周上涨约0.4%。

近期，美国汽油零售价格有所反弹。1月22日美国汽油零售价为2.95美元/加仑，较一周前上涨约0.2%。

（七）金融

1、金融状况：欧元区金融条件边际放松，日本金融条件收紧

近期美国金融条件指数走平，1月26日当周均值99.38，今年1月以来均值99.4。欧元区条件指数小幅下行。1月26日欧元区金融条件指数录得101.51，一周前在101.59左右。日本金融条件指数上行。1月26日，日本金融条件指数96.7，较一周前96.63有所提升，显示金融条件边际趋紧。

2、国债利差：近期美日利差、欧洲中心-外围利差均收窄

近期10年期美日利差收窄。1月25日，10年期美日国债利差为339bps，一周前为348bps。10年期美欧国债利差横盘波动。1月25日，10年期美欧国债利差为177bps，与一周前基本持平。

近期10年期德意利差继续收窄。1月26日当周，德国与意大利10年期国债利差均值为-155bps，一周前约为-159bps。

具体内容详见华创证券研究所1月29日发布的报告《【华创宏观】美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期》。

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